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德赛电池初印象——2019年报分析

发布日期:2021-10-05 07:49    点击次数:182

德赛电池在2019年交出了一份相当不错的业绩,目前只有15倍左右的市盈率。公司近10年净资产收益率都在20%以上,貌似是个宝。

一)公司简介

德赛电池原名为深圳市万山实业股份有限公司, 即深万山。2005年6月24日,更名为深圳市德赛电池科技股份有限公司。现在总股本2.07亿股,流通A股2.05亿股,股权结构如下:

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据2019年年报披露,目前前10大流通股东合计持有1.14亿股;占流通比例55.61%。

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公司高管之前并无持股,2019年股权激励。目前持有股票如下:

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公司至上市以来一直没有增发配股。虽然未融资的公司发展相对缓慢,无法迅速的形成规模降低成本,在竞争中相对劣势。但是对投资者而言,却有着较大的安全性,这至少说明这不是那种只知道圈钱的公司。

二)经营情况

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资产和净资产规模一直稳定增长,成长性不错。除15、17年净利润增幅比较低。其余年份均保持2位数的增长。近10年净资产收益率都在20%以上。从净资产收益率来看企业很优秀。分红也适中,高净资产收益率不是大比例分红降低净资产形成,这在A股市场不多见。这也是我对该股感兴趣的主要原因。

我们拆解一下净资产收益率,看看德赛电池凭什么长期维持如此的高净资产收益率:净利率很低,范围2.91%~6.25之间。目前处于中等偏下的位置;周转率很高,在1.59~2.10之间,近两年处于巅峰时期;杠杆很高,几乎达到房地产等高杠杆型企业。其中有息负债最高时36.80%,最近几年有所下降,仍处于中等水平,企业负债主要来自经营负债,即占用上下游的资金(见下图)。

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企业的应付应收均很高,过去五年应收账款在总资产中的占比均高于45%,说明公司对下游企业大幅赊账,对下游掌控力较差。而应付账款占比更高,看来整条产业链都是向下游赊销的经营策略。

企业属于比较典型的高周转型。高收益率主要来自高杠杆和高周转,产品的差异化很小,附加值很低,只能依靠薄利多销获取利润。其周转率近两年都处于巅峰期,通过周转率大幅提高效益的可能性应该很低。从期间费用上看。企业的费用管控非常好,本来就只有8%左右毛利率,也没有什么多少毛可拔(见下图)。

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分析到这里,感觉已经不那么好了,极低的净利率以及很高的应收账款,给我一种如履薄冰的感觉。企业的应收账款的质量几乎决定着企业的生死。

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近似99%的应收账款是6个月以内,3年以上的只有0.1%。应收账款虽然很大,但收款质量还不错,基本上都能按期偿付。由于收款天数略小于付款天数,企业现金周转压力并不大。接下来看看企业的现金流怎么样?

三)现金流分析

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现金流似乎有些惨不忍睹,经营性现金流比较同口径核心利润,变动幅度很大,除2015年和2019年,其余年份利润并不能转化成现金。经营获得的现金流甚至不足以维持资本开支,基本是依靠借债经营。2015年和2019年虽然现金流情况比较好,但大部分也是用来还债。实际能留下的并不多。为什么2015年和2019年和其他年份相比,会有如此之大的反差?

继续查看销售商品收到的现金,销售收现率大致在1附近。企业的销售基本上是拿到了现金。因为备货成本太高,基本上都用来备货了,15年和19年除了收现率比较好一些外,备货量也比往年小。所以现金流会好很多(见下图)。

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由此看来企业的经营还是正常的,企业的高周转是主要源于收入的扩大,在负债允许的情况下,管理层尽可能保持企业规模化的脚步。企业牺牲现金流换取收入和利润的增长,目的在于占有更多的市场份额。

四)行业前景

目前公司业务主要集中于小型锂电池电源管理系统及封装集成领域。产业链上游为原材料资源的开采、加工,主要有锂资源、钴资源和石墨。下游是新能源汽车,消费电子,电动工具等制造企业。

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根据市场研究机构 Adroit Market Research数据,2018-2025年全球锂电池市场将以 14.3%的年均复合增长率增长,至 2025 年市场规模预计将超过 1000 亿美元。根据中国电子产业发展研究院发布的《锂离子电池产业发展白皮书(2019)》数据显示,2018 年全球锂离子电池产业规模达到 412 亿美元,同比增长 18%,2015 至 2018 年年均复合增长率达 22.52%。

在新兴科技以及能源技术变革的推动下,全球锂电池产业进入快速增长阶段。由于公司聚焦中小型锂电池。中小型锂电池主要应用于手机、电脑,可穿戴设备等易携带产品。

1)5G 推进带来换机热潮,续航需求进一步提升。

5G 网络作为第五代移动通信网络,传输速度比 4G 网络快了百倍。随着 5G 通信建设步伐的逐渐推进,将带来未来智能手机换机新热潮。根据 Strategy Analytics 预测,5G 智能手机出货量将从 2019 年的 200 万台增长至 2025 年的 15 亿台,年复合增长率高达 201%。

速率更高的5G 芯片意味着更大的功耗,根据华为轮值董事长徐直军称华为的 5G 芯片将会消耗目前 4G 调制解调器 2.5 倍的功率,而据了解,高通的 5G 芯片耗电量达 5.3W,若同时含镜头及 3D 感测操作,整部手机瞬间能耗可以达到 9.6W。为满足 5G 手机的高功耗,电池容量势必要扩大,预计未来双电芯/异形电芯的使用率将进一步提升,锂电池PACK 和 BMS 厂商将从中受益。

目前并没有出现更新的技术扩充电池的容量,增加电池容量只能通过增加电池体积来解决。随着电池体积的增加,德赛电池所做的 Pack 业务的价值量也将随之提高。

2)笔记本轻薄化趋势明显,聚合物锂电池需求上升

早期笔记本电脑电池一般由 6 节 18650 电池组成,18650 电池是 Sony 定下的一种标准锂离子电池型号,其中 18 表示直径为 18mm,65 表示长度为 65mm,0 则表示圆柱形电池,18650 电池的电解液为液态,外壳多为合金或不锈钢材质。

从 2008 年苹果发布 MacBook Air 起,笔记本向着轻薄化的方向不断发展,微软、戴尔、联想、华硕、华为等厂商纷纷推出轻薄本产品,目前全球最薄的笔记本宏基 Swift7 更是做到了仅 8.98mm。

受物理尺寸限制,传统的 18650 电芯难以放至于轻薄本中,取而代之的是锂聚合物电池。相较于 18650 电池,锂聚合物电池电解液为固态,外壳多为软包设计,在体积尺寸方面不受限制,更加适合轻薄本的使用。从电池容量方面来看,相同体积的锂聚合物电芯电池容量比 18650电芯电池更大,能够满足笔记本电脑的续航需求。

3)可穿戴设备迎来爆发增长

近年来随着科技进步,可穿戴设备蓬勃发展。根据市场调研机构 IDC 数据,2018 年全球可穿戴设备出货量为 1.722 亿台,同比增长 49.2%,估计 2019 年出货量可突破 1.98亿台,按照 9%的年均复合增长率来计算,2023 年出货量将增加至 279 亿台。报告中指出公司本年度的增长主要来自于可穿戴设备的增长。

五)公司的竞争力

报告指出公司的核心竞争力是 ①高端客户资源 ②领先的制造水平 ③技术研发优势 ④良好的品质保障能力⑤先进的自动化水平。不过在笔者看来,公司最核心的竞争优势在于规模优势,这里的规模优势并不是说企业的规模有多大,而是企业专注于中小型电源管理系统暨封装细分市场,这一细分市场规模并不大。由于利润率太低,小公司进入难以获利;而实力大公司都焦聚规模更大,利润更高——电动汽车、充电桩等更好的赛道,无暇或不愿关注小赛道。这就是费雪所说的利基市场。

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公司专注于中小型电源管理系统暨封装细分市场,凭借良好的产品品质和卓越的交付能力,公司与全球领先的消费类电子厂商建立了长期稳定的合作关系,积累了大量的优质客户资源。目前以智能手机为主的中小型电池业务是公司主要的收入构成,占公司总营收的 99%以上。同时目前智能手机行业集中度不断提升,苹果、三星、华为、OPPO 等领先手机品牌市场份额进一步扩大,公司专注于细分市场,围绕行业领先客户展开业务,将在行业集中化的过程中受益。随着5G手机市场的占有率的不断提高,德赛电池所占据的份额的绝对值也在持续提高。

六)主要风险

1)动力电池持续亏损,拖累企业整体业绩。

2)公司客户集中度很高,主要依赖个别大客户。企业对下游的话语权可能会比较低。

3) 股价估值波动幅度很大。15年市盈率是50倍。18年只有14倍。估值的变动幅度很大,增加了估值的难度。

七)估值

先总结下我现在对于德赛电池的印象:

1.公司极低的净利率高周转率高杠杆,业绩受下游产品销量的制约明显。

2.公司现金流不稳定,质量不算好。所以市场给的较低的PE。

3.前景不错,虽然锂电技术迟早一天也会被淘汰,但目前处于成长阶段,未来几年锂电池的发展还是比较大的。

因为是初步分析,先简单估一下,看下目前股价有没有购买的诱惑。

去年的平均市盈率是18,近五年净利润年化增长约16%。以今年2.44元的收益算。以此推算三年后为3.81元。18倍市盈率则股价为68元,打对折——34元。也就是股价要回落到年线和半年线之间的位置。